港元暴跌创24年来最大两日跌幅 98年危机重现?

　　本轮港币贬值的原因是什么？

　　我们认为，港币贬值的原因主要有四个：一是香港短期利率与美国短期利率背离;二是香港房地产和股市近期表现疲软，16年加息压力大;三是人民币资产回报率显著降低，四是港币跟随美元被动升值幅度过大。在上述多重因素作用下，香港存在资本流出压力，再加上前期人民币贬值流入香港的资金需要从香港流出，加剧了港币贬值。

　　第一，美国和香港同样幅度加息，美国隔夜利率上行25BP，而香港隔夜利率却维持不变，利率平价支持港币贬值。12月17日美联储加息25bp至 0.25-0.5%之后，尽管香港也跟随加息了25bp至0.75%，但两个货币市场的表现却完全不同。美联储加息当日，美国联邦基金利率从0.15%上升至0.37%，LIBOR美元隔夜利率也从0.13%升值0.37%;香港加息之后，香港同业拆借HIBOR隔夜利率并未变化，仍然维持在加息前的 0.05%附近(注意不是前期飙升至66%的CNH-HIBOR)。同样是加息，但是美国和香港货币市场表现迥异，从利率平价角度支持港币贬值。

　　同样加息25BP，香港和美国隔夜利率表现完全不同

　　第二，近期香港房地产和股市疲软，2016年被动加息雪上加霜。2015年香港楼市火爆，2-7月住宅房价同比高达20%，但近两个月显著下滑，11月房价同比已经回落至7%，环比更是回落至-3%。市场对未来香港房市预期非常悲观，预期2016年香港房价下跌10%甚至更多的不在少数。股市方面，2015 年港股从高点回落30%，远高于美股10-15%的跌幅。资产价格疲软，叠加香港15年基本面偏弱，导致港币在波动区间范围内贬值是合理的。此外，市场普遍预期美联储2016年将加息2-4次，香港维持联系汇率制度必须跟随加息，这将进一步对香港基本面和资产价格造成压力。

　　第三，人民币资产回报率显著降低，从香港流入大陆资金减少。香港作为大陆与国际金融市场联通的重要桥梁，如果人民币资产下跌，则流入香港资本必然减少。2015年下半年以来，大陆金融市场剧烈动荡，股市暴跌45%，并导致了严重的“资产荒”，10年期国债收益率一度突破2009年1月2.7%的历史低点，高收益资产更是极度匮乏。由于人民币高估修复和“资产荒”，2015年8月以来人民币大幅贬值6%，进一步降低了人民币资产的回报率，投资人民币资产的短期回报率为负。国际资本不再从香港流入中国，加剧了港币兑美元贬值。

　　第四，港币跟随美元被动升值幅度过大，与香港基本面背离。2014年7月以来，美元指数升值24%，港币盯住美元，也被动升值相同幅度。但是，在这一过程中，香港经济是走弱的，资产价格是下跌的，与港币的大幅升值相悖。对于一般经济体而言，这种背离是无法长期存在的，例如人民币在2014年7月-2015年7月维持一年的强势之后，在2015年8月进行了补跌。香港作为小型外向型经济体，港币补跌压力相对较小，但是仍然存在;特别是在资产价格也出现下跌时，基本面会影响投资者的信心和预期。

　　归根结底，此次港币贬值的原因是：加息后香港与美国银行间利率反差巨大、香港房地产和股市弱势、人民币资产回报率下降、港币被动升值与基本面背离，导致香港存在资本外流压力。

　　资本外流既包括从香港流出的资本，也包括从大陆流出的资本。2015年8月人民币贬值之后，由于港币与美元汇率固定，大量资本流入香港;而一旦香港资产回报率也下降，这些资金与原本在香港投资的国际资本一同流出香港，共同构成港币兑美元的贬值压力。

　　我们认为，尽管从基本面和资产价格来看，目前的情况远远好于1998年，但是仍然不能轻视港币贬值压力。主要原因是，此次港币贬值同时受到香港和内地的基本面和资产价格共同驱动，导致的资本流动幅度存在超过常规的可能;与内地相比，香港资本账户开放程度很高，资本流动幅度也更加剧烈，导致的贬值压力也更严重。

　　根据2015年8月以来人民币贬值的经验，一旦市场形成了一致的贬值预期，则央行干预的难度和代价是巨大的。我们建议，香港金管局应当充分进行预期引导，同时做好港币贬值到区间上限的预案，稳住联系汇率制度这一香港金融、货币稳定的基石。