美联储犯了一个“致命的错误”面临难题将更棘手

　　到目前为止，美联储的招数都是如出一辙的。一再延长极度宽松的货币政策后，美联储开始了正常化的“万里长征”。第一步就是将基准政策利率——联邦基金利率——提升到了一个既不会刺激，又不会限制美国经济的水平。

　　大部分市场参与者都为此策略喝彩。但实际上，这是一个致命的错误。美联储正在套用前一轮货币政策正常化——2001-2003年极度宽松之后的 2004-2006年加息周期——的剧本。正如前一次渐进式行动为毁灭性的金融危机和2008-2009年可怕的大萧条埋下伏笔那样，本轮被承诺会持续更长时间的正常化正在增加引发另一场危机的风险。

　　问题源自美联储，如同其他主要央行一样，已经变成了金融市场的奴隶，而非实体经济的管理员。这样的转变始自1980年代，当时的货币政策取得了抗击通胀攻坚战的胜利，但美联储却开始面临新的挑战。

　　后通胀时代的挑战在阿兰·格林斯潘（Alan Greenspan）长达18年的美联储主席任期内达到了巅峰。1987年10月19日股市的大崩盘，部分地预示了即将发生之事，而此时距离格林斯潘宣誓就职仅69天。为应对美股高达23%的单日跌幅，美联储采取了激进举措支撑市场，并买入了政府债券。

　　现在回头来看，这就是后来众所周知的“格林斯潘看跌期权”的雏形，即在危机爆发后，通过大规模注入流动性，“逆势而为”。由于市场在随后几年持续遭受打击——从储贷危机（80年代末）到海湾战争（1990-1991）到亚洲金融为（1997-1998）到“911”恐怖袭击（2001），格林斯潘看跌期权成为美联储“市场驱动型” 政策的一个关键组成。

　　这种政策在九十年代末变得变本加厉，因为当时格林斯潘迷上了所谓的股市上涨带来的财富效应。在那个收入增长疲软、经常账赤字看似要长期持续的年代，揭示经济增长的新来源的压力确实存在。但是，当股市急剧上涨并演变成最终在2000年猛烈地破裂的泡沫后，为了避免美国陷入类似日本的境地——可能触发一场旷日持久的资产负债表衰退的长期资产通缩，美联储采取了激进的行动。

　　从那时起，一切都已定格。美联储不再只针对特定的危机和自身引起的市场动荡采取行动。它还让资产市场扮演了一个重要的角色——成为经济增长的重要来源。 在货币政策框架的形成争辩中，资产市场迅速取得了相当突出的地位。

　　实际上，美联储对这个自己一手创造的怪物负有责任。其结果是，美联储一直坚定不移地护卫着以金融市场为根基的美国经济。

　　主要是出于这个原因，以及对“日本式衰退”的惧怕，在美股泡沫破裂后期的2003-2006年，美联储仍然维持着过度宽松的货币政策。2004年6月，联邦基金利率被维持在1%的四十六年低位，此后到2006年中，美联储才以每次25个基点的步伐连续17次上调利率。然而，正是这一时期的渐进式正常化和旷日持久的宽松怂恿市场过度地承担了风险，播下了随即而至的金融危机的种子。

　　随着时间的推移，美联储面临的难题变得更加棘手。金融危机和随之而来的2008-2009年大萧条远比此前的危机严重，其带来的“余震”也远难以消除。然而，由于美联储一直“故技重施”地为资产经济提供支持，政策利率被降到了零，传统工具终于“弹尽粮绝”。

　　因此，在时任主席本·伯南克（Ben Bernanke）的领导下，美联储转而使用量化宽松（QE）释放流动性，进一步沦为金融市场的奴隶。随着货币政策的利率传导机制在零利率下失去效用，资产市场对经济的支撑作用变得前所未有地重要。异常低迷的通胀率为以通胀为目标的美联储腾出了试验非常规政策的空间，从而避免逆转利率波及对通胀十分敏感的债券市场。

　　今天的美联储继承了已根深蒂固的资产经济的道德危机。通过小心斧凿、高度限制的条件“从句”，美联储释放出的信号是，相较于十年前的正常化策略，这一次会更加渐进式。市场争论的焦点是，究竟每年会有两次还是三次25个基点的加息，这意味着联邦基金利率回归3%的常态需要长达四年的时间。

　　然而，如2004-2007年的经历所显示，渐进式加息招致的过度流动性使得金融市场十分容易融到意外事故的冲击。由于正常化被认为会持续更长时间，这些风险更加令人担忧。就这一点而言，近期美国垃圾债市场、新兴市场债市和欧元区利率衍生品市场释放的初期警告信号尤其让人担忧。

　　美联储沉浸这种思维模式的时间越长，所面临的难题就越大，金融市场和美国的资产经济的系统性风险也越大。断去经济的“金融市场之奶”，需要一个极其独立的央行。卷入政治经济学的增长辩论的美联储是无法完成这一任务的。

　　只有缩短正常化的时间轴，美联储才有希望减少聚集的系统性风险。美联储越早放弃考虑市场的因素，市场越不会对经济产生影响。是的，更快地正常化会引发抗议。但是远比诱发另一场毁灭性危机更加可取。　　（本文作者系耶鲁大学杰克逊全球事务学院高级研究员、前摩根士丹利首席经济学家和亚洲区主席斯蒂芬·罗奇 （Stephen Roach））