人民币有一个大问题没解决 货币战争还得重来一轮

　　一个用以衡量人民币强弱的指标基本上又回到了8月意外贬值以前的水平，令市场不禁揣测，中国可能重返全球货币战争。

　　西太平洋银行指数显示，实际有效汇率目前在纪录高点1%的范围内，过去两年上涨了近20%。加拿大皇家银行和荷兰合作银行认为，中国要想实现今后五年年经济增速6.5%的目标，人民币兑美元必须要在2016年底前起码贬值8%。法国兴业银行[-0.68% 资金 研报]全球策略师Albert Edwards则预言，中国会让人民币在18个月内下跌20%以上。

　　“强势货币会进口通缩，而且我们面临着一场以邻为壑的货币战争，”在中国央行8月11日意外出手之前就呼吁人民币贬值至少18%的Edwards说，“中国若让人民币贬值，肯定会在区域内引发条件反射式的反应，但中国除了参与其中，也没有什么其它选择。”

　　在中国应对25年来最低经济增速的努力中，降息成为了主力军，因决策层希望人民币维持稳定，以便于加入国际货币基金组织（IMF）的储备货币篮子。今年来为此进行的干预行动已经消耗了逾3000亿美元的外汇储备。除此之外，一旦IMF在11月30日正式决定将人民币纳入SDR，推高人民币汇率的动力就更小了。

　　尽管今年来上海市场在岸人民币兑美元下跌了2.7%至6.3786，同期实际有效汇率却上涨了3.8%，因人民币兑31种主要对手货币中的26种都升值。彭博经济学家陈世渊预计，该指标每升高1%，出口就会遭遇类似幅度的下降。过去10个月中，除两个月外，每个月份出口都出现了减少。

　　“竞争力下降”

　　官方发布的数据显示，中国10月份出口以美元计算同比下降了6.9%。据估计，今年国内生产总值增速在6.9%，将创下1990年以来最低纪录。经济学家们预计中国的经济增速明年会进一步放缓至6.5%，2017年则跌至目标下方的6.3%。

人民币坚挺给中国出口带来的“伤痛”

　　“进出口增长的趋势性疲弱一方面是反映了外需不振，但同时也说明了中国竞争力下降，中国央行有必要容忍人民币走贬，" 加拿大皇家银行驻香港的亚洲外汇策略主管Sue Trinh说，“若没有进一步刺激措施的配合，政府的目标看上去简直高不可及。刺激措施既需要财政方面也要货币方面的，其中就包括汇率。”

　　8月贬值前预测人民币会走弱的Trinh认为，人民币兑美元高估了大约16%，估计明年底时汇率在6.95。荷兰合作银行和大和资本市场的策略师们则预计，来年人民币起码要跌15%。

　　“一个问题没解决”

　　国际货币基金组织（IMF）总裁拉加德上周五明确宣布支持工作人员将人民币纳入特别提款权（SDR）篮子的建议之后，市场一致认为人民币成为储备货币已指日可待。然而，作为8月工作人员报告中指出的问题之一，在岸和离岸汇差却一直居高不下，成为中国央行即使在人民币入篮之后也必须处理的问题之一。

　　数据显示，自年初到8月10日（即汇改前一日），离岸人民币对在岸折价平均值在0.10%左右。而自8月11日以来，汇差平均值上升到了0.55%左右。纽约时间11月17日下午5：31，离岸对在岸人民币折价0.53%，汇差在339个基点左右。

　　8 月IMF工作人员报告指出在岸和离岸人民币汇率存在差距、意味着离岸人民币并不能充当在岸人民币头寸的理想对冲之后，中国央行罕见地在离岸市场实施了干预，曾一度将汇差从8月12日的高达2%拉低至0.4%左右。不过今年来的干预行动已经消耗了逾3000亿美元的外汇储备。除此之外，一旦IMF在11月 30日正式决定将人民币纳入SDR，央行直接出手维稳人民币的动力就更小了。

　　分析师观点

　　美银美林亚洲利率及汇率策略联席主管Claudio Piron周一在研报中写道，人民币的纳入意味着中国将继续为资本账户松绑，对汇市的干预也会减少。未来几周人民币可能会欺骗性地持稳，但是干预的减少和中间价灵活性的加大将不可避免地带来汇率贬值，11月30日SDR决定出来以后，我们可能很快就会寻机增加离岸人民币空仓。

　　在渣打驻香港的资深亚洲利率策略师Becky Liu看来，人民币贬值并非拯救中国经济的万能药，可能为增速提供支撑的将是信贷的扩张。她说，人民币大幅下跌会刺激该区域内其它货币走贬，反过来支持人民币的实际有效汇率。

　　瑞信驻新加坡的私人银行及财富管理事业资深外汇策略师Koon How Heng在周一的研报中称，2016年底前中国人民银行还需要再降息75个基点，并将存款准备金率下调200个基点才能稳定增长。他认为从实际有效汇率的角度来看人民币太高估了，预计从现在起的6至12个月兑美元会在6.60附近。

　　除了直接的干预外，还有更为市场化的措施吗？道明证券驻纽约的资深新兴市场货币策略师Sacha Tihanyi指出，央行可以鼓励那些能够合理利用境内外汇差进行套利的企业进行交易，来达到缩小汇差的目的。

　　“当然，这种操作还要取决于长期资本账户开放的进程，但是很明显，已经有一些银行具备了进行该种操作的基础，”Tihanyi在接受采访时说，“之前此类机构之所以不敢轻举妄动，是因为有着太大的不确定性，他们需要看到中国决策层如何向市场传递信心和如何操作才会行动。”

　　干预仍难避免

　　央行公布的数据显示，中国央行口径外汇占款逆转九连降在10月转为正增长，同期金融机构外汇占款也恢复到正增长，令中国资本[0.00%]外流压力放缓的趋势愈加明显。多数分析师认为，央行在10月动用外汇储备干预人民币汇率的频率可能已下降。

　　民生证券宏观分析师朱振鑫表示，若央行不再消耗外储买入离岸人民币来缩窄汇差，当前可选择的方式可能不多。在他看来，加紧推动人民币加入SDR或将有所助益。“这样将提振市场对人民币的信心，会带来一部分配置资金进入人民币。离岸人民币债券的发行也会提振人民币，”朱振鑫说。

　　今年10月中国央行境外发行离岸人民币票据首战告捷。在伦敦发行的50亿元人民币1年期央票据称获得了5倍超额认购。朱振鑫表示，“这给外资机构提供了人民币配资渠道，将人民币兑换成美元的需求会减少。”

　　道明的Tihanyi则认为，短期内最有效的方法，比较下来可能仍是央行入市干预。“为提高效率和防止汇差进一步扩大，央行应同时向市场重申不会再像8月汇改时那样主动贬值人民币。”

　　他说，央行或许是可以口头干预市场，但是这与他们所推动的改革方向背道而驰，“央行不愿意让市场知道他们现在倾向于升值还是贬值，所以他们才会不停地以‘基本稳定’的措辞重申其对当前市场的看法。”