从内动动力来看,客观来说,政府推动基础设施投资的目的,主要是为争取经济内生动力的逐步恢复赢得时间。但是, PMI恰恰显示内生动力不仅没有恢复迹象,反倒还每况愈下。站在企业的角度,原因很简单:挣不到钱!
如果进一步分析挣不到钱的原因,我们发现,一直为国务院所高度重视的所谓“融资贵”,其实并不是关键因素。
图表8提供的以煤炭行业为例所进行的财务分析清晰显示了这一点:在所考察的四个样本期中,营业利润和销售毛利率最低的和最高的相比,下降了超过一半;然而,其综合借款利率最高和最低竟然只差15bp,带息负债比率最高和最低也只差9个百分点,仅此两者综合绝对不足以令营业利润和销售毛利率下降一半;进一步的观察显示,煤炭行业的总资产周转率最低时期和最高时期相比,大幅下降了一半,由此所反映的供给过剩、产品销售困难才是导致煤炭企业利润大幅下滑的关键。这与我们在现实中感受到的情况一致:有很多企业,即使是零利率贷款给它,其到期也无法保证能够按时偿还本金。
资料图
而我们的长期分析发现,在我国目前的经济中,状况最差的是第二产业(不仅仅是出口企业)。而从可贸易程度来看,第二产业可贸易程度最高,受到实际有效汇率高估的冲击最大。这种逻辑推理,得到了图表9所提供的经验数据的支持:中国工业企业的利润增速,与人民币实际有效汇率反向变化,凡是人民币实际有效汇率偏高的时期,都是工业企业利润增速很低的时期;反之亦然。
资料图
进一步地,我们采用11个新兴经济体实际有效汇率均值与人民币实际有效汇率的比较即“11个经济体-中国”来衡量人民币实际有效汇率在经验上的高估程度(凡是这个差值为正,就表示人民币低估;反之,为负表示人民币高估)。结果显示,“11个经济体-中国”与第二产业在国民经济中占比的轨迹,居然完全一致(参见图表10)。这清晰显示了当前中国经济的核心问题,其实就是所有本币实际有效汇率高估的经济体都会出现的“产业空心化”现象,也是政策当局自2012年以来就百思不得其解的“脱实向虚”、“金融不支持实体”等问题的真正根源。逻辑一致但更为重要的是,“11个经济体-中国”更与中国过去二十年来GDP的增速完全一致(参见图表11)。
因而,如果我们指望经济内生动力真正能够增强,必须坚定推进人民币汇率市场化改革,修正人民币实际有效汇率的高估。
8 月11日启动新一轮汇改至今,在已经坐实了市场贬值预期的情况下,一方面坚守汇率水平,另外一方面却在形式上不断推出资本项目开放的新政策,在眼下这固然是为加入SDR所必须,但倘若持续如此坚守,“汇率弹性与资本开放程度的不兼容”将会置中国经济于巨大风险之中,这种态势显然已经走到了中国经济可能发生大转折的十字路口:
第一条路,汇率市场化改革继续向前推进,中国经济就此走出低迷,持续复苏;
第二条路,倘若继续按照目前状况长期坚守,“汇率弹性与资本开放程度的不兼容”将会置中国经济于巨大风险之中。
(作者系兴业银行首席经济学家鲁政委)
加拿大华人网 http://www.sinoca.com/