世界处于大变化前夜 市场动荡时应该多读书少炒股

　　最近市场动荡不安。在昨日的A股大幅下跌之后，今日市场继续大幅走低，虽然没有“千股跌停”，但跌幅中位数超过6.5%，呈现普跌状态，成交量继续创出新低（两市成交4770亿左右）。宏观状况的低迷、汇率问题的担心、清理配资的行动仍在发酵、对改革进展可能被延后甚至低于预期的担心等问题是困扰市场的主要原因。虽然市场已经连续下跌较多，部分股票估值也逐渐更加合理，但估计上述担心还需要更加积极的政策和改革措施来扭a转。

　　郑重地建议：在A股市场绝大多数人只能靠上涨挣钱而市场又在单边下跌的情况下，与其每天盯着市场走势在红绿之间挣扎，与其听一些“口号式”响亮而无逻辑、无框架的 “观点”，不如抽点时间安静地读点书、做点研究：安心地读读宏观、读读世界近代经济金融史，相信这会对你未来的资产管理生涯有所裨益。

　　未来三到五年甚至更长的时间将可能是一个充满波折的世界。资产管理人在过去近三十年所累积获得的资产管理经验对于未来的投资将越来越没有指示参考意义，因为这个世界将经历的变化可能找不到可以直接类比的历史；没有宏观框架的资产管理人，辛辛苦苦地通过自下而上的选股而获得一点超额收益很可能就会被一夜之间的黑天鹅事件抹杀殆尽，这样的案例在过去几年中已经不少，因为你做出投资判断的很多基础性变量都可能在未来发生你有生以来未见过的变化。

　　刚读到Barry Eichengreen写的对中国最近汇率变化的评论，进而联想到未来的资产管理人，如果要尽量避免出现自己辛苦赚来的超额收益在一夜之间被抹掉的残酷现实，最好能够多读的一点宏观、多读一点世界近代金融史。

　　Barry Eichengreen是加州大学伯克利大学的知名经济学教授，在网上简单搜索就可以看到有关他的介绍。我最开始是在2007年研究中国当时潜在的资产价格走势及全球不平衡问题（Global Imbalance）的时候读到他的文章；后来到2008年研究金融危机及其根本原因的时候，又读到不少他研究大萧条和货币体系演变的相关文章，再后来在 2011年，读到他有关中国经济增速系统性下降的文章；到今年又读到他有关世界货币体系和储备货币演变的相关文章。

　　他应该是在西方经济学家中我最尊敬的能够将学术框架和实际经济问题深刻而有洞见地相结合的经济学家之一，他的文章有清晰历史的脉络感和经济学的严谨框架。这位教授的系列研究 （包括对世界货币体系变化、对中国经济增速下降的认识等）对理解当前的资产管理人面临的宏观格局和中国当前的状况，都有诸多可以参考的地方。

　　当今世界处在大变化的前夜。但无论发达国家、发展中国家，无论是决策制定者，还是普通老百姓，还是理论研究者，都对此似乎仍缺乏足够的心理准备。 2007年之前的长达近三十年的相对平稳的增长使得世界经济发展到人类历史空前的水平，但也使得这个世界的失衡达到了空前的水平。经济的高杠杆、收入分配区域间、不同群体间的差异化都已经达到空前水平。

　　在这种背景下，金融危机之后的全球主要经济体都缺乏增长动力。各国普通民众基于刚刚过去的“繁荣时光”线性外推对未来依然充满憧憬、对潜在困难心理准备不足，而全球各国政府为了延续执政或获得执政不得不对民众“过度承诺”，都争先恐后、不顾底线地采取量化宽松、货币贬值的方式来从他国获取相对优势，从而获得一点可怜的增长。

　　在那些体制相对僵化、缺乏弹性的国度和地方，民众的不满最终导致相继爆发了政局动荡和危机，即使在经济相对发达的欧洲和美国，也都发生过欧债危机及占领华尔街这样类似因为收入分配极端化导致的社会危机。这些危机似乎已经过去，但导致危机的问题根源并未彻底化解，全球面临的共同经济难题从表面上看都是增长的缺乏，而过去几年在全球得到广泛使用的量化宽松也似乎有些“黔驴技穷”。

　　与全球实体经济的困境相对应，延续多年的以美元中心的一元化世界货币体系也面临自1970年代初布雷顿森林体系解体以来最大的潜在变革。当前全球市场的不安具有深刻的历史根源。拉长时间轴来看，我们可能正在经历近百年来的第三次世界货币体系大的变革（前两次是金本位制度在大萧条后的解体，以及1970年代初的布雷顿森林体系的解体）。

　　从历史的经验来看，货币体系是世界经济最基础的底层框架，其变化也往往也带来形势的动荡和不确定性的增加。因为这种变化将是史无前例的，如上所讲，全球的资产管理人过去三十年累积的资产管理经验，无法为未来提供一个可靠的参考，因此最好对此要有所准备。

　　战后的世界金融秩序总体是以美元为中心的一元货币体系，布雷顿森林体系在1970年代初解体之后，世界依然是以美元为中心的单元货币体系，而世界经济格局在过去的几十年已经发生了天翻地覆的变化，这种单一货币体系必然要做出相应的调整。

　　目前从全球来看，无论是股票和债券的较高估值都是极端宽松的货币政策的结果，这是因为全球在经历长期相对稳定的增长之后的增长缺乏，而各主要大国政府都将恢复增长作为第一要务（政府往往都会对民众做过度承诺，客观规律被无意或者有意的忽略），几乎千篇一律地以竞相放水、竞相贬值的方式来争夺增长。

　　这种“无组织、无纪律”的行为可能会对传统的货币体系造成进一步的打击，带来在纸币体系下，所有货币对实物资产的集体贬值，而增长和通胀的预期也会变得紊乱，经济将承受暂时还难以预计的后果。

　　世界货币体系潜在的相关调整所涉及到的利益格局变化，使得潜在的变化必然是被倒逼出来的。全球主要国家只有在情况糟糕到一定程度之后才会坐到一起来协商形成全球新的金融与货币体系，这将是对二战后主导世界利益格局框架的以美国为中心的世界金融和货币体系的重大修正和升级。这将是史无前例的，其间必将充满博弈和波折。中国这个一直“被认为”货币是相对稳定的大经济体也加入贬值的行列，可能标志着我们可能在逐步步入这一“倒逼”阶段。

　　可以简单想象一下，在人民币汇率有更大弹性之前，世界上最大的两个经济体美国和中国，实际上是通过汇率的形式绑定在一起的。这就好比地壳运动中最大的两个板块连接在一起形成一个相对固定板块（占世界经济比例超过40%）起到锚的作用，其他板块在这个最大的板块周围，共同形成世界经济的均衡。

　　但是，人民币汇率贬值及未来潜在更有弹性的波动，实际上是使得这地壳运动中最大的板块已经一分为二，老的均衡逐渐被打破，不同板块要相对运动逐渐建立新的均衡。在新的均衡建立之前，板块运动、碰撞和摩擦的频率将大幅上升。近期全球市场的不安只是一个预演，在这样的背景下股权资产所隐含的风险溢价可能会经历系统性的上升，类似全球股权资产在1970年代经历的情景。

　　上述主要讲的是全球背景未来几年可能的主要特征，事情对于中国自身将略微更复杂些。中国一方面是世界老均衡的挑战者和建成新均衡的推动者，但另外一方面也将接受新均衡的考验。中国自身也在经历改革开放三十多年来最复杂的情形，经济方面已经在已有改革的基础上得到了空前的发展，当前面临的问题是增长不断下滑并可能激发潜在矛盾，要通过不断的改革来建立与经济现代化相适应的一套更有弹性的现代化制度体系框架，使得之前的经济成果得到巩固，并使得后续的增长潜力得到持续、平稳的释放和挖掘。

　　一定程度上，中国能否成为成功的挑战者和新均衡建立的推动者，要看中国自身能否通过方向正确、步伐坚定的改革来经受住考验。否则，这个世界在经历动荡之后，可能不得不重新回到老的均衡之中去，而中国也将面临落入所谓的中等收入陷阱的风险。

　　说到这里，事情听起来好像不很乐观，但沧海横流，方显英雄本色。

　　这句话，从大处看，对于中国这个成长中的国家和民族在世界民族之林中再次崛起是如此；对小处看，对每位资产管理人面对未来潜在的动荡也是如此。世界上大凡成功卓越的投资者，都诞生于特殊的时代背景，其成功的投资都包含着对所处时代背景的深刻认知。巴菲特不就是在动荡的1970年代开始崭露头角的吗？

　　即将到来的世界充满了波动。未来的资产管理人，一起来读读宏观、读读世界金融体系近百年演进的历史，对从事资产管理多少应该有些帮助，多少能够为应对未来潜在的波折提供一些思路和角度。（作者为中金首席策略师王汉锋）