股市跌跌不休 “中国式雷曼金融风暴”要来了?

　　背景

　　从六月中旬开始，中国股市经历了自2007 年以来最大的波动市况，需要国家插手稳定股市。国家救市措施初步来说是见效的，达到稳住市场的目的。但长远来说，这次救市有没有留下其他影响？这是国家下一步需要面对的问题。

　　“中国式雷曼危机”解读

　　2008年9 月，美国第四大投资银行雷曼兄弟由于投资次级抵押住房贷款产品不当蒙受巨大损失，在谈判收购失败后宣布申请破产保护，引发了全球金融海啸。有着158 年历史的雷曼兄弟面临倒闭的命运。

　　2015 年6 月中旬开始，中国的A 股市场也经历了一波动荡的行情。这一波动荡行情的核心原因是高估值中小股票在猛烈去杠杆过程中局部流动性枯竭。它们持续跌停引发骨牌效应，导致场外杠杆账户被强制平仓时无法卖出，转而抛售流动性好的股票，然后大市值股票下跌引起本来相对安全的券商融资融券盘和无杠杆的公募私募基金净值大幅下跌，净值下跌使公募基金被放量赎回，私募基金被逼清盘。

　　另外，“场外配资”在这次金融风暴中也扮演了非常重要的角色，因为股市暴涨完全是融资杠杆化为主要动力造成。这场融资杠杆化的主要力量，以前一向认为是融资融券业务增长所造成，但实际上更多是来自风险更高、杠杆率更大的场外配资，再加上上市公司大股东的股权质押融资，只要股市下跌时，便会面临巨大风险。

　　上市公司大股东股权质押融资可能会成为下一波的危机延续。到目前为止，还有相当一部分的上市公司在停牌状态中，相信在这些公司里面有很多大股东之前已经把他们的股票作抵押融资。如果复牌后这些公司要面对“补跌”的情况时，因为这些大股东没有多余的资金或股票来“补仓”而可能会引发违约，整个股票市场将会面临另一波下跌行情。

　　政府救市策略影响分析

　　经过一番努力后，政府找到了问题所在，并对症下药，即所谓的救市三十多道金牌。救市政策初见成效，但长远来说还有很多需要注意的地方：

　　（1）国家在这次救市中作出了一些金融维稳的政策，或多或少影响了对中国资本市场“走出去”的目标，也估计A 股加入MSCI的时间表因此被逼延后，同时，中国加入国际货币基金特别提款权（SDR）的计划将会受到影响。

　　（2）此次金融风暴蒸发了超过30 万亿财富，相当于去年中国63 亿国内生产总值的四十几个百分点，对经济构成了一定程度的影响，尤其是中产阶级，因为中国股市是一个由散户作为主导的市场。根据中央证监委七月初发布的通讯内容指出，5570 多万股民人均已亏损达52 万元。

　　（3）因为暂停IPO 及要求上市公司出资回购及增持公司股份等原因，资本市场融资的功能被勒令暂时停止，企业还要面对运营资金被占用的事实，这无疑给国家经济发展带来了一定的影响。

　　（4）金融风暴也给金融机构如银行等带来一定的影响，现在为了去杠杆，银行不得随意替借钱炒股及股票抵押的客户“斩仓”，反而要为贷款延期，以免股市失血，代价则是增加银行坏账风险，并影响银行行业的利润。

　　（5）危机亦引起国际大鳄的注意，让他们以后找机会去追击中国股市。

　　中国股市未来的出路

　　国家股市长远来说要融合国际市场化的概念去打造“中国特色资本市场”的道路。市场化概念包含

　　下面几个方面：

　　（1）要正视上市公司估值过高的问题。市盈率过高会产生泡沫，持续的泡沫会让金融风险提高。市盈率应该与实体经济的表现挂钩。

　　（2）要正确厘定合法沽空的范围及规则。其实在市场化的资本市场运作里面，合法沽空是一种风险对冲行为，如果合理应用的话对股市来说会是一个良好的“协调”工具。

　　（3）政府相关部门要加强对金融系统风险控制的认识，预知及落实相关政策。政策落实好后，在日常运作中要逐渐减少对市场的干预。

　　（4）加深股民对资本市场的风险认识及正确理解，包含对杠杆类投资产品包括风险的全面理解及企业估值的基本认识。

　　（5）营造健康的企业股权融资大环境，让企业正确了解如何合理提升自身企业价值去进行股权融资。有需要时可以仿效美国2010年“多德弗兰克法案”中采取奖励企业内部举报人的制度去打击企业内部假账行为及其他违规行为，减轻监管机构的工作压力。

　　（6）鼓励更多机构投资者及私募基金直接参与资本市场，这样可以让资本市场通过专业分析过滤后变得更理性。

　　另一边：香港股票市场在这次金融危机所扮演的角色

　　值得一提的是，在这次金融风暴中，香港股票市场尽管波幅巨大，中间还受到因A 股太多股票停牌而成为内地舒缓流通性的“ATM 机”，但运作正常，投资者并没有出现非理性恐慌，可见香港作为国际第三大金融市场并非浪得虚名。

　　国家可以在这次金融风暴中多参考香港过去处理金融风暴的经验及改良国家资本市场的制度及金融风险预报系统，以改善日后再次面对金融风暴时的及时反应及实施有效政策。

　　结语

　　“水能载舟、亦能覆舟。”推动股市去扶助实体经济无疑是一个非常好的政策，不过，在股票市场还未完全成熟的情况下，金融风暴会随时出现。当金融风暴出现时反而会影响整个国家的经济。所以希望在这次金融风暴中能吸取教训，尽快从危机中找寻出短线、中线和长线的解决方法，并尽快学习境外的资本市场模式，创造出符合中国独特国情的“中国特色资本市场”规则，让中国的股票市场能在合理有序的健康氛围里发展起来。