马光远:美联储宣布退出QE 使中国房价加速见顶

　　中国房地产的最大敌人，并非调控，而是QE的退出。QE的退出，将倒逼中国去杠杆化以及房地产去泡沫化的痛苦疗程，加速中国房价见顶。

　　美联储宣布退出QE，核心原因是美国经济走强，美国的失业率已经降至7%。QE的退出，对于发达经济体是利好，但对于新兴市场却是极大的利空。正如欧洲央行所认为的：“从5月份开始，全球债券市场出现显著的重新定价，这主要是由于美国货币政策预期的改变，外汇市场加大的波动和紧张主要落在新兴市场经济体头上。”

　　考虑QE退出的冲击波，必须从全球经济的大视角去考虑，QE退出对全球经济的最直接影响有三个方面：一是全球流动性的转折点将到来：全球多年来货币放水，流动性泛滥，廉价货币的时代将宣告结束，全球流动性将告别长达20多年的“过剩”而走向“短缺”；二是会改变全球流动性的方向，新兴市场将从国际资本的流入地变为流出地。国际清算银行数据显示，金融危机以来，新兴市场流入的国际资本高达近4万亿，但自5月份美联储宣布要退出量化宽松以来，这一趋势发生了极大的逆转，据EPFR数据，投资者6月初以来从新兴市场债券基金撤资251亿美元，证券基金撤资额也高达293亿美元；三是新兴市场的资产价格泡沫，包括房价，因为资金的外逃而面临破灭的危险。

　　在这种情况下，QE的退出对新兴市场的尴尬是不言而喻的：在美国发动印钞机应对危机的时候，中国等新兴市场成为发达国家流动性泛滥的蓄水池，廉价的资本从发达经济体肆无忌惮的流向新兴市场，在带来了不可持续的增长的同时，也吹高了资产价格泡沫。新兴市场则因为国际资本的大量流入而不断的增加杠杆，受制于发达经济体衰退的外部性的影响，新兴市场也不断地通过流动性和大量举债应对外部冲击，杠杆不断升高，在泡沫膨胀的同时，因为资本流入的投资饥渴症引发的地方债务和金融系统风险也在加大。美联储一旦退出量化宽松，美元走强，新兴市场将立即从资本流入地区变为流出地区，多年以来靠潜伏的国际资本支撑的高房价将迎来真正的重击。

　　对于中国而言，QE的退出将从三个方面冲击中国经济：一是首当其冲冲击中国高房价，资本流向的转折会直接触及中国的房地产等资产价格，而房地产价格的波动与影子银行和地方债务的联动会引发金融领域的系统风险；二是中国央行会被动收缩货币，导致中国流动性的短缺，钱荒会成为常态；三是倒逼中国去杠杆化，在房价高企、产能过剩、地方债务和企业债务危机重重的情况下，QE的退出让中国加速进入“风险之旅”。QE退出很可能从房地产等传导到市场经济，从而重创中国经济。

　　QE的退出最大的影响是中国的房地产，这并非危言耸听，而是基于中国当地产的基本面和理解中国房价的逻辑。中国房地产的基本面是指中国房地产的供求状况。这是理解中国房地产的基本出发点。我在此之前多次分析，从中国的住房存量看，总量上已经基本能够满足需求，供求已经基本平衡。到2012年底，中国城镇和农村人均住房面积32.9平方米，到2012年年底，中国的城镇人口为71182万人，这意味着，官方统计的城镇住房存量面积为234亿多平，这还不包括60多亿平小产权房以及一些单位的福利分房，保守估算，城镇存量房面积早已超过300亿平米，城镇人均住房面积也就超过35平米，已经接近德国、法国、日本（分别为：38平、37平、31平）上世纪90年代的水平。即使未来中国加快城镇化的步伐，每年房地产投资只要保持15%的增速，新房竣工量只要达到5亿平方米，就完全可以满足城镇化新增人口的住房需求，事实上，过去五年房地产开发投资和住房竣工量远远高于此。而从增量看，中国房地产未来的三大需求：自住需求、更新需求以及城镇化的需求所要求的房地产未来的供应量只要保持在8亿平左右，就可基本满足需要。

　　根据最新的房地产数据，2013年1-11月份，全国房地产开发投资77412亿元，同比增长19.5%， 1-11月份，房地产开发企业房屋施工面积646096万平方米，同比增长16.1%，其中，住宅施工面积472941万平方米，增长13.5%。房屋新开工面积181055万平方米，增长11.5%。这些数据，都已经接近房地产各项指标的顶点。而根据预计，目前房企土地储备如果全部开发，可以满足未来10年的开发需求。

　　当然，思考中国房价的逻辑，除了供求规律，还有货币供应。可以说，大量的货币投放成为过去10年推动中国房价一路走高的最大功臣。QE退出逆转的恰恰是“流动性”。由于QE的退出，美元走强，国际资本将加快流出中国，中国流动性的基本面会彻底逆转，未来资金紧缺的状况即“钱荒”会成为常态。事实上，今年6月的钱荒，以及最近发生的钱荒，都和QE退出引发的国际资本悄然退出中国有关。我今年以来，在很多场合都提醒国家、企业以及个人管好自己的“流动性”，过去很多年，由于大量的货币投放，钱不值钱，但未来由于央行的被动收缩，“钱荒”会成为常态，资金的成本会再次高企，廉价资金时代宣告结束。这对于依靠资金推动的房地产而言，无异于釜底抽薪。我们看到，今年1-11月份，房地产开发企业到位资金109475亿元，同比增长27.6%，创下天量，其中统计口径的外资只有475亿，表面上占比很小，但事实上，QE扭转的是房地产行业的资金面。一旦资金推动的房地产投资没有了弹药，行业的扩张会戛然而止。笔者预计，QE退出引发的房地产企业资金面的紧张会在2014年上半年很快到来。

　　特别是，中国经济的周期已经进入到“风险释放期”。前不久闭幕的中央经济工作会议对于明年经济工作的主基调已经突出“底线思维”和“风险思维”，这是极具前瞻性的。中央经济工作会议谈及2014年，明确指出全球经济 “仍将延续缓慢复苏态势，但也存在不稳定不确定因素，新的增长动力源尚不明朗，大国货币政策、贸易投资格局、大宗商品价格的变化方向都存在不确定性。” 并将化解过剩产能以及严控债务风险列为明年工作的重中之重，也是基于对美联储退出后，中国被动去杠杆化可能引发的风险的高度认识。过去4年出于应对危机的需要，中国并没有进行真正的去杠杆化过程，而过度投资和大量信贷的投放使得经济机构更加扭曲的同时，而不断的放大风险。中国房地产的最大敌人，并非调控，而是QE的退出。QE的退出，将倒逼中国去杠杆化以及房地产去泡沫化的痛苦疗程，加速中国房价见顶。

　　（作者系经济学博士，财经评论员）