三大征兆显示中国处金融危机前夕 重蹈日本覆辙

　　地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和信用担保公司面临的风险最大

　　中国政府在最近几个月发出一系列重要信号，表示了对经济显现金融风险的担忧。最新举动是银监会日前下发《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》。

　　中国面临的系统性金融风险有所上升，政府确实需要迅速采取行动遏制这些风险。2013年上半年政府就会采取相应行动，因此预计下半年中国GDP 同比增速将从上半年的8.1%放缓至7.3%。如果保持宽松的货币政策立场且不控制这些风险，2013年的经济增长率或超过8%，但2014年高通胀和金融危机的风险将会大大加剧。

　　我们参考了其他地区重大金融危机爆发前的三个常见征兆来加以分析：1.杠杆率迅速抬升；2.资产价格迅速上涨；3.潜在增长率下滑。中国经济目前已经开始出现这些征兆，需及时防范避免风险进一步升级。

　　我们通过研究政府、金融机构、企业和家庭部门的财务状况，发现地方政府融资平台、房地产开发商、信托公司和信用担保公司面临的风险最大。

　　杠杆水平迅速抬升：“5-30规则”

　　从实证角度看，学术界已将杠杆水平抬升确定为一个先行指标，以警示重要金融风险。

　　以国内信贷占GDP比重（下称“DCG比率”）进行衡量，中国的杠杆水平目前已经达到自1978年数据公布以来的历史最高水平。全球金融危机前中国的DCG比率为120.8%，但随着政府实施积极的财政政策和货币政策来支持经济增长并依赖银行贷款为财政扩张提供融资，这一比率大幅上升。

　　某些分析人士认为，中国的杠杆水平相对于其他经济体而言并不值得担忧。2011年经合组织的平均DCG比率为211%，远高于中国目前的水平。此外，那些曾经历重大金融危机的主要经济体在危机期间的杠杆率也远远高于中国――1989年日本的DCG比率是237%，2008年美国是 224%，2009年欧洲是158%。如果把1989年日本的DCG比率作为基准，中国的杠杆率还要再提高很多才会进入“危机地带”。

　　但是，将中国的杠杆水平与发达经济体进行对比具有误导性。首先，经合组织的平均DCG比率不是合理的基准，因为许多发达经济体都已深陷债务危机。就好比我们不能说一个站在悬崖边缘的人因为比那些已经跌落悬崖的人站得更高，所以更加安全。而且将中国今天的杠杆水平与日本25年前的情形相比也是没有意义的，因为这样做没有考虑到各个国家在不同时代的具体情况，例如金融市场的发展水平和金融资产存量的高低。

　　要比较不同国家的杠杆水平，一个更好的方法是评估杠杆率的变化。较高但是稳定的杠杆水平并不一定表明风险高，但是杠杆率的迅速抬升（即信贷增长速度超过GDP增速）应引起投资者和监管机构的警惕。

　　从这个角度来看，中国的情况需引起关注。以DCG比率衡量的杠杆水平已经从2008年的121%迅速上升至2012年的155%。国际经验也表明中国的杠杆水平自2008年以来的迅速抬升也相应带来了风险。我们发现一个有趣的普遍现象，我们称之为“5-30规则”――即主要经济体在金融危机爆发前杠杆率急剧上升，通常危机爆发前的五年时间内信贷占GDP的比重会上升约30个百分点。

　　日本的DCG比率从1985年的205.9%上升至1989年的237.4%。1989年12月股市见顶，经济进入“失去的十年”时期―― GDP平均增长率从1979年－1988年的4.4%降至1989年－1998年的2%。美国过去15年的两次经济危机也证实了“5-30规则”。在互联网股泡沫期间，DCG比率上升了36个百分点，从1995年的173%增至1999年的209%。2001年泡沫破灭，拖累2000年－2001年的 GDP增速下降了3个百分点。美联储为振兴经济降低利率，却导致了2008年房地产泡沫。期间DCG比率上升了30个百分点，从2003年的214%提高至2007年的244%。欧盟在2006年－2010年间DCG比率上升了26个百分点，从134%升至160%。

　　目前，DCG比率并没有充分反映出中国的信贷问题。DCG比率只涵盖来自官方银行系统的信贷，不包括通过债券和股票市场或影子银行系统提供的信贷（即不显示在银行资产负债表上的借贷活动，这些借贷行为的透明度、监督和监管程度及资本要求都更低）。由于政府加强了对银行贷款的监管，自2008年以来银行系统以外的授信活动已经变得越来越重要。20%的存款准备金率（这部分的利息收益极低）产生了“金融压抑”作用，很可能鼓励了金融脱媒行为的兴起。

　　2011年4月央行开始发布“社会融资总量”统计数据，用来衡量经济中的整体信贷供应情况。该指标包括银行贷款以及其他信贷渠道，计算的是净信贷流量（即新发行量减去到期信贷）。虽然社会融资总量提供了比DCG比率更加全面的信贷数据，但是仍未包括其他两个信贷渠道。一是公共融资，其中包括中央和地方政府发行的债券；另一个信贷渠道是地下借贷。

　　我们将这两个渠道的信贷量加入后构成综合社会融资总量，估测结果显示，2011年－2012年期间综合社会融资总量占GDP的比例上升了62个百分点，从145%增至207%。其杠杆率的上升速度快于央行公布的社会融资总量（后者占GDP比重从129%增至187%，增幅为58个百分点），更快于国内信贷占GDP比重的增长速度（同期从121%增至155%，上升34个百分点）。

　　资产价格快速上涨

　　在中国，房地产价格泡沫破灭风险比股市泡沫破灭风险更大。中国已经历过股市泡沫，股市暴跌并没有对经济产生破坏性的影响，因为市场上主要是负债杠杆率较低的散户投资者，所以股价的负面影响并未波及银行业。

　　看官方房价数据，房地产市场似乎状况良好。2004年-2012年期间全国房价保持较温和的增长态势，累积涨幅113%。但官方房价指数与我们的实际观察以及相关的学术研究结果有所不同。这可能是由于2004年之后中国的房地产市场经历了快速的发展阶段，新房与之前房屋的品质差异迥然。因此更加精确的房价指数需要考虑房屋品质变化的因素，进行相对公平的同类对比――即专业术语所说的“内涵”价格指数。清华大学和新加坡国立大学三位教授的研究显示，2004年-2009年期间房价上涨了250%，远远超出官方指数的增长水平。

　　土地价格涨幅远远超过房价涨幅。据官方统计，每平方米的土地平均销售价格从2003年的仅573元（按照2003年汇率约合69.2美元）涨至 2012年的3393元（约合537美元），十年间涨了492%。另有研究发现，在对土地品质因素进行调整后，2003年一季度至2010年一季度北京的土地价格上涨了800%。而房地产每平方米平均售价从2003年的2378元涨至2012年的5791元，十年间涨幅为143%。

　　政府已意识到，房地产业蕴含风险。在过去几年里先后出台了一系列调控政策遏制房价上涨，包括提高二套房的首付比例、限制非本地户籍购房、采用更严格的标准向房地产开发商征收土地增值税、禁止三套房（或以上）贷款并限制银行向房地产开发商发放贷款。

　　2月20日，中央政府推出了新一轮调控措施（包括征收20%的资本利得税），而且2013年全年M2增速目标现在设定为13%，因此M2增速可能会从2月份15.2%的水平下滑。这些都对房地产价格和投资构成下行风险。
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